2月21日，央行發布《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》，眼尖的人立馬發現，以前表述貨幣政策的“穩健中性”已經變成了“穩健”。本報記者采訪的多位專業人士均認為，過去兩年偏緊的貨幣政策成為過去式，即將迎來偏松的貨幣政策，寬信用周期將開啟。

　　貨幣的量價齊松，已顯示在央行最近發布的數據中。1月新增人民幣貸款3.23萬億元，1月社會融資規模增量4.64萬億元，創下了歷史新高，去年數據“腰斬”的悲觀畫風，瞬間切換成“天量”的市場狂歡。同時，央行正在竭盡全力引導利率價格下行，企業貸款利率已經連續數月下行。

　　當前經濟下行壓力增大，央行從貨幣政策上發力以扭轉局面，實現更多資金、更便宜利率為企業“輸血”。然而市場也在質疑，1月天量融資的錢是否都進入實體企業，還是又跑到投機市場去撒歡了?

　　2月20日，李克強總理在國務院常務會議上再次重申“堅決不搞‘大水漫灌’”，同時還警示，社會融資總規模上升背后，可能存在“套利”和資金“空轉”等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。

　　票據融資飆高套利?

　　1月央行的金融數據，“重大變量”引起了市場的警覺與猜測。

　　1月4.64萬億元的社會融資當中，票據融資格外顯眼，表內票據融資及表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元、3786億元，合計8946億元，占1月社會融資規模19.3%，占比與去年1月相比上升13.5個百分點。大量新增的票據融資，錢流向了何處?也就是說，企業家們票據融資拿到現金，是投入了生產等實體運用，還是脫實向虛去錢生錢了?

　　“2018年12月以來，銀行間利率很低，貼票利率自然也下行。從客戶角度，他可以拿這資金成本與存款、貸款利率作比較。因此，票據貼現聯結了存貸款市場和銀行市場，成為了套利工具。”2月21日，國信證券金融業首席分析師王劍提出“票據套利到底揩了誰的油”，并進行深入剖析。

　　其用例子形象地講述了票據套利動機與過程。

　　第一種操作方式，張老板出售商品后，客戶給一張半年期銀行承兌匯票100萬元支付，然后他以銀票貼現利率3.8%從銀行拿到98.13萬元，然后把98.13萬元買理財，收益率4%，到期后拿到100.1萬元，比持票到期還要多拿1000元。

　　第二種操作方式，李老板賬上有活期貨款100萬元，他去銀行買了半年期結構性存款，收益率4%，半年后拿回102萬元。然后以這筆存款為保證金，湊了些貿易材料，開出一張100萬元銀票，然后也進行貼現，利率3.8%，拿到資金98.13萬元。相當于支付了1.87萬元的貼現利息，但取得了2萬元的結構性存款利息，套取了銀行1300元。

　　難道銀行心甘情愿讓企業套，套利最終由誰來買單?其進一步闡明，銀行方面從成本來看，在央行再貼現的利率為2.25%，結構性存款利率為4%，付出的總成本是6.25%;從收益來看，票據貼現利率3.8%，企業貸款利率6%，那么銀行總收益利率為9.8%，銀行在中間還賺取利差3.55%，顯然最終買單的還是貸款企業。

　　央行數據顯示，1月中資全國性銀行的結構性存款規模為109812.17億元，破10萬億創新高。其中單位結構性存款為64171.14億元，環比增20.26%。這也從側面驗證了企業票據融資的錢買了結構性存款的可能性，套利賺錢。

　　1月央行金融數據發布之后，票據融資套利在市場中爭論激烈。2月20日，李克強總理在國務院常務會議上表示，穩健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞“大水漫灌”!同時還表示，降準信號發出后，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成“套利”和資金“空轉”等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。

　　同一天，央行貨政司課題組撰文指出，1月份票據融資顯著增加，主要還是支持了實體經濟，中小微企業通過票據融資的成本出現了顯著下降。個別企業通過票據貼現和結構性存款套利，只是短期的，且并非普遍現象，不是票據融資增加的主要原因。

　　“小微企業貸款的風險高，貸款利率就應該高，否則銀行壞賬風險增大。但是監管層引導銀行間利率下行，銀行間與市場就形成了兩個利率市場，存在套利空間。”一位國有大行深圳某支行負責信貸的人士稱。

　　股市房市蠢蠢已動

　　4萬多億的社會融資去了哪?

　　“錢去了哪兒，有沒有進入股市、房市，光從央行數據不好判斷，需要進一步觀察。”華南一股份制銀行金融部人士對本報記者稱。

　　今年1月4日，A股上證指數從2440點拉升到目前2700點，漲幅13%。個股更是活躍之極，一些個股連續漲停股價已經翻倍，漲幅20%、30%的個股更是普遍，股市進入久違的強勢行情。而A股向上的時間，與1月天量社融時間正好吻合。

　　從央行的數據看不出是否有資金加速流入股市，但是從股市流入的資金來看呢?

　　今年以來，境外資金加速流入A股，北上資金凈流入近千億，而且是加了2-3倍的杠桿有備而來。海外資金攪動A股，內地投資者加杠桿的熱情同樣提升，最近兩市融資余額出現了八連升，2月11日至20日，兩市融資余額從7109.21億元升至7480.19億元，共增長370.98億元。

　　2月21日，國盛證券分析師張啟堯跟蹤股市資金發現，2019年2月15日當周，融資余額為7323.9億元，較前周大幅增加214.6億元。從信用賬戶的分布情況來看，兩融業務的參與者多為個人投資者。

　　“資金如水，哪里有利哪里流，銀行貸款第一道關可以把住，但是幾道之后去哪里很難分辨。”深圳一投資公司創始人如此表示。

　　那么房市呢?1月信貸3.23萬億元當中，房貸同樣大增，住戶部門貸款增加9898億元，其中住戶部門中長期貸款增加6969億元，同比多增1059億元。住戶的中長期貸款，都是買房子的抵按揭貸款。

　　“前幾年房子漲太快，調控力度加大，房貸節奏放緩，有的推后幾個月。今年銀行信貸額度松，1月會集中釋放貸款。同時部分地區調控有所放松，可能成交量有所增加。”上述華南股份制銀行金融部人士認為，房貸放量是累積的結果。

　　兩難的央行

　　經濟下行壓力加大，央行開啟貨幣政策之門，轉向偏松，使資金大量流入實體企業，并引導利率下行，以增加經濟活力。不過，市場總是質疑資金流入股市、樓市，脫實向虛。

　　事實上，央行的努力已經取得了效果，從1月信貸來看，中長期貸款占比回升至64.92%。同時企業貸款成為主力，占比達到80%。也就是說，從占比來看資金絕大部分流進了企業，為生產所用。

　　對比去年的數據更能說明問題。去年在“穩健中性”(實際上是偏緊)的貨幣政策下，社融和信貸慘不忍睹，單月最少只有數千億，居民貸款與企業貸款相當，實體謹慎、缺血的情況可想而知，市場對經濟充滿擔憂。

　　貨幣政策司司長孫國峰說，引導金融機構加大對實體經濟的支持，擴大對小微、民營企業的信貸投放;推動利率逐步“兩軌合一軌”，疏通央行政策利率向信貸利率的傳導，緩解利率約束。這些措施的效果正在顯現，貨幣政策傳導也出現了邊際改善，金融對實體經濟的支持力度加大。

　　央行使盡洪荒之力加大信貸，通過推動銀行發行永續債、定向降準、中期借貸便利(MLF)、再貸款、再貼現以及創設定向中期借貸便利(TMLF)等措施，并設計激勵機制，引導銀行等金融機構支持實體企業貸款融資，尤其是對小微、民營企業呵護倍至。

　　為使實體企業降低成本，企業貸款利率連續4個月下行。去年12月實體企業等部門貸款加權平均利率為5.63%，比去年9月下降0.31個百分點。

　　“房地產和股市主要看增量資金入場，銀行、證券、保險資金是否進入，一下子看不出來，但是等看出來時價格已經上去了。”上述深圳投資公司創始人認為，貨幣寬松的時候，不可能全部進入實體，部分進入投資市場很正常，但要防止過度。

　　2015年似曾相識的感覺襲來，那時票據融資占比也是大幅度領先于社融增速，“以史為鑒，寬信用周期的開端往往是票據融資大增。2018年5月以來票據融資規模大增，象征著新一輪寬信用周期的開啟。”天風證券銀行業首席分析師廖志明判斷，票據融資大增，新一輪寬信用周期開啟。

　　2015年令人更難忘的是，數倍杠桿資金上位，股市變成一頭瘋牛，上證指數從2100多點起步暴漲至5178點，漲幅將近1.5倍。隨后便是史上最慘烈的股災到來，千股跌停，國家隊萬億資金救市，熊市一直持續到去年底。

　　2月21日，恒大集團首席經濟學家任澤平在最新報告中稱，過去40年，中國廣義貨幣供應量M2年均增速15%，1998-2017年的10年M2增長了16倍，從各類資產價格表現看，絕大部分的工業品、大宗商品、債券、銀行理財等收益率都大幅跑輸，只有少數的一二線地價房價、醫療教育等服務類產品、股票市場上的核心資產等收益率跑贏了這臺印鈔機。

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